編者按：停牌半年的東方網(wǎng)絡昨日等到了復牌。令股民失望的是，東方網(wǎng)絡連一個漲停都沒封住，股價收漲7.63%，放量走出一根"上吊線"。東方財富網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，東方網(wǎng)絡超大單凈流出17790.23萬元,全市場超大單凈流出排名第5名。
此外，在東方網(wǎng)絡停牌期間，其重組標的股東變更，許晴、蔣勤勤、陳建斌、王學兵等一眾明星突擊入股。
東方網(wǎng)絡重組預案顯示，公司以35.36億元收購三家影視公司的全部股權，分別為嘉博文化、華樺文化和元純傳媒。截至評估基準日2016年6月30日，嘉博文化增值率為1054%；華樺文化增值率960.59%，元純傳媒增值率竟高達2000倍。
更令人驚訝的是，東方網(wǎng)絡近年來一直在為上述標的貢獻業(yè)績。2016年上半年嘉博文化僅有3家客戶實現(xiàn)營業(yè)收入，其中東方華尚占其當期收入的比例為56.63%，而東方網(wǎng)絡持有東方華尚100%股權；2016年上半年，東方網(wǎng)絡還以“真身”直接占據(jù)了華樺文化第四大客戶之位，后者憑借收益權轉(zhuǎn)讓從上市公司獲取656萬元收入，占當期應收總額的17.32%。
有職業(yè)投資人士表示，由上市公司重金供養(yǎng)，再高價轉(zhuǎn)賣給上市公司的行為存有貓膩，值得監(jiān)管層高度重視及調(diào)查。
此外，此次重組的幕后基金“新視界宏富”被推到了公眾視線。新視界宏富的執(zhí)行事務合伙人之一深圳北辰直接管理有東方網(wǎng)絡產(chǎn)業(yè)并購基金，其另一位合伙人自然人陳建生被東方網(wǎng)絡聘任為公司首席戰(zhàn)略顧問職務。有質(zhì)疑稱，東方網(wǎng)絡的真正控制人到底是誰？
除上述情況外，此次收購還存在諸多疑點。根據(jù)協(xié)議，嘉博文化、華樺文化、元純傳媒承諾2016年凈利潤分別不低于1.2億元、0.8億元、0.6億元；但三家公司今年上半年實現(xiàn)凈利潤分別為650.42萬元、2129.69萬元、578.89萬元。與承諾業(yè)績相差甚遠，而影視行業(yè)存在較大不確定性，是否能完成目標，仍待市場檢驗。
中國經(jīng)濟網(wǎng)記者致電采訪東方網(wǎng)絡董秘辦，但電話無人接聽。
溢價數(shù)十倍
據(jù)證券市場周刊報道，11月5日，東方網(wǎng)絡發(fā)布重組草案，計劃以35.36億元收購嘉博文化、華樺文化和元純傳媒各100%股權。其中，以16.12元/股發(fā)行1.36億股支付21.94億元，現(xiàn)金支付部分為13.42億元。
同時，公司還將以17.03元/股發(fā)行1.23億股募集20.9億元，用于支付收購現(xiàn)金對價和三家公司的影視劇和電視節(jié)目制作。
在收購的三家公司中，嘉博文化主要從事影視制作和版權運營，華樺文化主要從事境內(nèi)外影片的投資、宣發(fā)以及版權運營，元純傳媒則以電視節(jié)目及網(wǎng)絡影視內(nèi)容為主。
不過，東方網(wǎng)絡此次收購也是代價不菲。嘉博文化評估值為16.84億元，評估增值率為1053.94%；華樺文化評估值為11.21億元，評估增值率為960.58%；元純傳媒評估值為8.37億元，評估增值率更是高達200025.97%。最終三家公司分別定價16.29億元、10.92億元和8.15億元，與評估值相差無幾。
與東方網(wǎng)絡高溢價收購相比，幾個月前入股的股東則坐享升值。嘉博文化現(xiàn)在的控制人宋憲強一年前剛剛獲得控股權。2015年9月底，嘉博文化原大股東山東泰豐文化藝術有限公司將88%的持股以1億元分別轉(zhuǎn)讓給宋憲強和陳曉，此時嘉博文化估值也就1.14億元。
半年后的2016年3月底，包括許晴、陳建斌等影視明星在內(nèi)的10名自然人成為嘉博文化新股東，此時嘉博文化的估值也僅僅1.7億元。
一個月后，也就是東方網(wǎng)絡即將宣布停牌收購前，嘉博文化完成收購前的最后一次股權轉(zhuǎn)讓，原股東陳曉將其所持嘉博文化30%的股權以1.85億元的價格轉(zhuǎn)讓給深圳新視界宏富投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“新視界宏富”），此時嘉博文化的身價也不過6.17億元。
在入股嘉博文化的同時，新視界宏富的身影也出現(xiàn)在華樺文化的股東名單中。華樺文化在5月份完成公司被收購前的最后一次股權轉(zhuǎn)讓，新視界宏富以1.4億元獲得了華樺文化28%的股份。此時，華樺文化的估值只有5億元。
在嘉博文化與華樺文化同時成為東方網(wǎng)絡子公司后，提前低價入股兩家公司的新視界宏富成為最大贏家。如果說獲得賬面上一倍以上浮盈是可以看得見回報的話，在這背后隱藏的更大圖謀或許是市場一時沒有發(fā)現(xiàn)的。
明星突擊入股
據(jù)中國證券網(wǎng)報道，嘉博文化主要從事影視作品的制作與投資業(yè)務，控股股東為宋憲強。
宋憲強是業(yè)內(nèi)較為知名的制作人，在金馬獎上嶄露頭角的陳建斌自導自演的《一個勺子》就是由嘉博文化投資制作。今年暑期檔，由吳亦凡擔任主演的青春片《夏有喬木雅望天堂》和《致青春2：原來你還在這里》，嘉博文化均為出品方。
今年以來，嘉博文化進行了三次股權變更。3月18日，公司注冊資本由5031萬元增至10000萬元，股東宋憲強和陳曉按照原出資比例同步增資，持股比例分別為70%和30%，同時公司法定代表人由陳建生變更為宋憲強。
最值得關注的是第二次股權變更，時間是5月25日，此時東方網(wǎng)絡已經(jīng)停牌籌劃重大資產(chǎn)重組。在此次變更中，嘉博文化的股東由2人變成15人，從工商變更的信息看，增加的13人應該是從宋憲強處受讓了部分出資，分別對應50萬元至500萬元不等的注冊資本。
其中，吳邦500萬元、許晴200萬元、陳建斌100萬元、柳彬（演員/制片人）和王為民（制片人）各50萬元，而王學兵、蔣勤勤所占份額未披露。
除了陳建斌此前曾在中南重工重組標的大唐輝煌的股東榜中出現(xiàn)過之外，許晴、王學兵、蔣勤勤均是第一次以這種方式亮相資本市場。雖然目前尚不清楚有些明星的出資額究竟是多少，但重組給予的資本溢價無疑是可以期待的。
深交所問詢
據(jù)證券時報報道，東方網(wǎng)絡此次并購標的溢價幅度驚人，綜合資產(chǎn)增值率達13倍之多，標的公司此前已獲許晴、陳建斌、王學兵、蔣勤勤等一眾明星突擊入股。
在此背景之下，深交所于11月14日下發(fā)《重組問詢函》，要求東方網(wǎng)絡補充披露，交易標的評估值與賬面凈值產(chǎn)生重大差異的原因以及交易標的持續(xù)盈利能力等十個問題。經(jīng)過數(shù)日等待之后，東方網(wǎng)絡于11月18日對相關問題進行了回復。
此番并購標的超高溢價是資本輿論極為關注的焦點，在回復公告中，東方網(wǎng)絡列舉出數(shù)個上市公司并購案例，并以此證明其采用市場法評估的合理性。
然而，證券時報記者注意到，東方網(wǎng)絡所舉可對比標的雖都使用過市場法進行評估，但收購方最終還是采用了收益法的評估值為交易依據(jù)。
東方網(wǎng)絡表示，根據(jù)此次評估的實際情況及資料的可收集程度，可比案例選擇的主要標準為經(jīng)營業(yè)務和經(jīng)營模式相近。
其中，可比標的企業(yè)均為影視文化類公司，且運營模式均為多種形式并存。在業(yè)務結(jié)構(gòu)和經(jīng)營模式方面與此次交易的標的有相似性，經(jīng)過合理的比較分析調(diào)整后，可以將該等案例用于市場法評估。
相應之下，收益法是采用預期收益折現(xiàn)的途徑來評估企業(yè)投資價值，不僅考慮了企業(yè)以會計原則計量的資產(chǎn)，同時也考慮了在資產(chǎn)負債表中無法反映的企業(yè)實際擁有或控制的資源，而該等資源對企業(yè)的貢獻均體現(xiàn)在企業(yè)的凈現(xiàn)金流中，所以，收益法的評估結(jié)論能更好體現(xiàn)企業(yè)整體的成長性和盈利能力。
重金“養(yǎng)”標的 自產(chǎn)自買
據(jù)證券時報報道，三家標的公司的客戶主要為影視公司、發(fā)行方和電視臺，每年客戶尤為集中，2015年嘉博文化、華樺文化和元純傳媒對前五大客戶的營業(yè)收入占總額的比例分別為94.71%、89.19%和 99.76%。東方網(wǎng)絡并購草案指出，嘉博文化投資影片均取得良好業(yè)績，總票房超過17億元，平均票房約3.42億元。
證券時報記者注意到，嘉博文化主控或參與投資的影視作品有8部，對多數(shù)作品的投資占比不高，兩部《小時代》投資占比為10%；今年暑期檔，《致青春2》和《夏有喬木》則為嘉博文化主投的兩部電影，票房和口碑難言出色。
證券時報記者進一步發(fā)現(xiàn)，2016年上半年嘉博文化僅有3家客戶實現(xiàn)營業(yè)收入，而東方華尚（北京）文化傳播有限公司（以下簡稱東方華尚）便占其當期收入的比例為56.63%，為其貢獻收入2500萬元；2015年，東方華尚居嘉博文化第三大客戶之位，貢獻營收2358萬元。
根據(jù)工商注冊信息查詢，東方華尚曾用名為中輝華尚（北京）文化傳播有限公司，而東方網(wǎng)絡持有該公司100%股權，早已被列入經(jīng)營異常名錄。
東方網(wǎng)絡2015年報曾指出，東方華尚2015年1至7月前在合同簽訂、審核及執(zhí)行方面存在缺陷，對其采取相關整改措施。無獨有偶，2016年上半年，東方網(wǎng)絡則以“真身”直接占據(jù)了華樺文化第四大客戶之位，后者憑借收益權轉(zhuǎn)讓從上市公司獲取656萬元收入，占當期應收總額的17.32%。
對此，有職業(yè)投資人士對記者表示，東方網(wǎng)絡此次并購溢價驚人，而過往幾年標的本身并未產(chǎn)生太高的盈利，甚至重要營業(yè)收入都是來自東方網(wǎng)絡。顯然，由上市公司重金供養(yǎng)，再高價轉(zhuǎn)賣給上市公司的行為存有貓膩，值得監(jiān)管層高度重視及調(diào)查。
此外，根據(jù)協(xié)議，對方承諾三年達到10.17億元的盈利承諾。其中，2016-2018年，嘉博文化承諾實現(xiàn)凈利潤分別不低于1.2億元、1.5億元及1.95億元；華樺文化承諾不低于0.8億元、1.04億元、1.3億元；元純傳媒不低于0.6億元、0.78億元及1億元。
2014年、2015年和今年上半年，嘉博文化的凈利潤分別為-775.1萬元、4214.87萬元和650.42萬元；華樺文化的凈利潤分別為36.62萬元、402.99萬元和2129.69萬元；元純傳媒的凈利潤分別為-1110.87萬元、-45.35萬元和578.89萬元。
從目前的財務數(shù)據(jù)看，與承諾業(yè)績相差甚遠，而影視行業(yè)存在較大不確定性，是否能完成目標，仍待市場檢驗。
標的真實收入成迷
另據(jù)證券市場周刊報道，東方網(wǎng)絡自己出錢為嘉博文化帶來收入高增長，隨后又以高估值將后者收入囊中，這樣的“自產(chǎn)自銷”并不多見。除了東方網(wǎng)絡之外，前五大客戶中的其他客戶同樣疑問重重。
寧波高新區(qū)藍星慧智影視文化傳媒工作室是嘉博文化2015年的第四大客戶，全年貢獻收入1887萬元，占比達到13.54%。工商信息顯示，這家個體工商戶在2015年10月才剛剛成立。
北京大通智圣文化傳媒有限公司是嘉博文化2016年第二大客戶，同樣貢獻了1887萬元的收入，然而在北京工商局的公開信息卻找不到這家公司。
北京樂華圓娛文化傳播股份有限公司（下稱“樂華文化”）以4670萬元的采購金額成為嘉博文化2016年上半年的第二大供應商。樂華文化正是目前共達電聲（002655.SZ）的收購對象，其收購書顯示，嘉博文化2016年上半年貢獻的收入為4469萬元，兩家公布的采銷金額相差200余萬元。
如果說200萬元的差別還可以理解的話，華樺文化數(shù)千萬元的差距又該如何解釋呢？華樺文化與樂華文化的聯(lián)系更加緊密，在華樺文化的供應商中和客戶名單中，都有樂華文化的身影。
2014年和2015年，樂華文化分別以400萬元和1207萬元的采購金額，連續(xù)成為華樺文化的第一大供應商。
2015年，騰訊是樂華文化第五大客戶，貢獻收入1091萬元，而采購金額為1207萬元的華樺文化仍然沒有出現(xiàn)在樂華文化的前五大客戶名單中。
與供應商相比，華樺文化的收入名單更加離奇。2016年上半年，東方網(wǎng)絡和樂華文化都是公司的主要客戶，不過貢獻的收入合計也只有1000余萬元，而第一名的北京錦鴻文化傳媒有限公司也僅有868萬元。
華樺文化的審計報告顯示，截至2016年上半年，公司的應收賬款達到4698萬元，其中霍爾果斯樂華影業(yè)有限公司（下稱“霍爾果斯樂華”）以2331萬元成為最大的欠款方，占比近半。
既然已經(jīng)是華樺文化的應收賬款對象，這也意味著霍爾果斯樂華同樣是公司的客戶。共達電聲的收購書顯示，霍爾果斯樂華是樂華文化的全資子公司，因此來自霍爾果斯樂華的收入應當包含在樂華文化之中。
然而在華樺文化2016年上半年的客戶名單中，樂華文化貢獻的收入只有452萬元，遠不足千萬。由于應收賬款是一年以內(nèi)，也有可能是2015年下半年之后產(chǎn)生的收入而計入應收賬款。
2015年，樂華文化為華樺文化貢獻的收入只有283萬元，第五名客戶貢獻收入剛剛超過百萬，都沒有霍爾果斯樂華的身影。那么霍爾果斯樂華2300余萬元的應收賬款是哪里來的呢？
標的快速擴大公司規(guī)模
據(jù)股權動態(tài)分析周刊報道，嘉博文化、華樺文化和元純傳媒三家公司在一年不到的時間，快速擴大公司規(guī)模，事實上，這也是提高收購價格的一條渠道。
嘉博文化主要從事影視開發(fā)、制作、投資的影視企業(yè)，通過創(chuàng)建“影視產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟+影視創(chuàng)作平臺”的雙向業(yè)務合作模式，打造了從IP開發(fā)、影視制作、投資、宣傳及發(fā)行等全過程完整的影視制作產(chǎn)業(yè)鏈。該公司旗下共有7家子公司、1家分公司、7家參股公司。
具體來看，子公司霍爾果斯尚元影視、霍爾果斯嘉博電影兩家公司均成立于2015年11月，霍爾果斯影游網(wǎng)絡、上海嘉鳳影視于2016年2月設立，哈爾濱嘉博文化2016年5月，西安嘉博文化2016年8月設立，只有尚元影業(yè)2014年成立。分公司山東嘉博文化成立于2016年初，所有參股公司至今也都未滿一年。
華樺文化主營多媒體設計制作，動漫設計，公關活動組織策劃等，據(jù)統(tǒng)計共有4家一級子公司、2家二級子公司、1家參股子公司、1家分公司，其中，華樺傳媒(香港)2015年8月，喀什華樺影視、Huahua Media LLC成立于2015年底，幻境夢工場影業(yè)(北京)2016年3月設立，上海華樺影業(yè)、Huahua Media (USA)成立于2016年6月，ST3 Investment LLC在今年8月設立，至今剛滿3個月。
2000倍溢價的元純傳媒主營動畫設計、制作、代理、發(fā)布廣告，旗下也有6家子公司，大部分成立至今也都不到一年，比如2016年1月成立的新余元純，2月成立的惠澤鼎盛國際投資和4月成立的海寧元純傳媒。
東方網(wǎng)絡實控人被質(zhì)疑
據(jù)上海證券報報道，今年以來，嘉博文化進行了三次股權變更。第三次股權變更，將此次重組的一個幕后基金推到了前臺。
6月2日，嘉博文化原股東陳曉將全部持股轉(zhuǎn)讓給了深圳新視界宏富投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“新視界宏富”），后者成為嘉博文化的第二大股東。
閱公開資料顯示，新視界宏富設立于2015年12月9日，注冊資本500萬元，陳建生、陳曉分別持有80%和20%的股份。更有意思的是，新視界宏富又恰巧出現(xiàn)在了東方網(wǎng)絡此次重組的另一個標的華樺文化的股東榜中。
據(jù)證券市場周刊報道，對于此次收購，東方網(wǎng)絡表示，不考慮配套融資，彭朋持有公司股份數(shù)額不變，持股比例將變更為10.25%，仍為公司的第一大股東，且仍可控制公司董事會多數(shù)席位。彭朋仍為公司的控股股東及實際控制人，因此不構(gòu)成借殼。
獲得3.8億元現(xiàn)金對價的新視界宏富不但收回了之前的全部投資還穩(wěn)獲5500萬元盈利，還持有2538.82萬股東方網(wǎng)絡，成為持股2.85%的小股東。
根據(jù)草案，成立于2015年10月的新視界宏富的執(zhí)行事務合伙人為深圳北辰資產(chǎn)管理有限公司（下稱“深圳北辰”），實際控制人為出生于1987年的楊寧。
新視界宏富的其他三名有限合伙人則包括博時資本管理有限公司、深圳市前海中融宏富投資有限公司和自然人陳建生。
對于東方網(wǎng)絡來說，陳建生并不陌生。6月，東方網(wǎng)絡聘請陳建生擔任首席戰(zhàn)略顧問職務，而陳建生3月以前還曾是嘉博文化的法人代表兼執(zhí)行董事。
深圳北辰官網(wǎng)顯示，公司目前直接管理有東方網(wǎng)絡產(chǎn)業(yè)并購基金，基金規(guī)模3.25億元。
新視界宏富的普通合伙人管理著東方網(wǎng)絡的并購基金，其有限合伙人之一既曾是嘉博文化法人，又是如今東方網(wǎng)絡的戰(zhàn)略顧問，雖然公司收購報告中表示彭朋仍掌握公司控股權，但配套融資后持股比例不可避免降至10%以下，新業(yè)務又由其他人掌舵，東方網(wǎng)絡的真正控制人又是誰呢？
