繼2013年錢荒之后，這一次的市場(chǎng)動(dòng)蕩再次告誡大家：流動(dòng)性是金融機(jī)構(gòu)的生命線。在2013年錢荒之后，金融機(jī)構(gòu)普遍加強(qiáng)了流動(dòng)性管理，預(yù)計(jì)這次也不例外，明年金融機(jī)構(gòu)可能會(huì)執(zhí)行更嚴(yán)格的流動(dòng)性管理和風(fēng)險(xiǎn)控制。

市場(chǎng)人士指出，近期流動(dòng)性出現(xiàn)異常波動(dòng)，進(jìn)而引發(fā)債市空前調(diào)整，已引起監(jiān)管層關(guān)注，央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性支持力度在逐漸加大，投放機(jī)制也有所調(diào)整。往后看，隨著年底財(cái)政存款集中釋放窗口期的到來，大額財(cái)政庫款投放亦有望顯著提升金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率，屆時(shí)流動(dòng)性將有望迎來進(jìn)一步改善。不過，當(dāng)前流動(dòng)性總量不足、時(shí)點(diǎn)擾動(dòng)較多、傳遞鏈條阻塞的問題比較突出，對(duì)未來一兩個(gè)月流動(dòng)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)仍不可掉以輕心。尤其是，對(duì)于MPA考核實(shí)施造成的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性問題需保持警惕。

流動(dòng)性收緊釀成大跌

歷史總是驚人的相似，發(fā)端于2013年末，孕育于“錢荒”期間市場(chǎng)動(dòng)蕩的這一輪利率牛市，在持續(xù)了十一個(gè)季度之久后，因?yàn)橛忠淮蔚牧鲃?dòng)性異常波動(dòng)而崩潰。這一輪債券市場(chǎng)調(diào)整，與2013年錢荒期間債市出現(xiàn)的動(dòng)蕩頗有些相似。

自10月中旬以來，銀行體系流動(dòng)性反復(fù)收緊，且緊張程度和持續(xù)時(shí)間呈持續(xù)加重的趨勢(shì)，逐漸動(dòng)搖了原先市場(chǎng)對(duì)貨幣政策及流動(dòng)性的樂觀預(yù)期。自10月底起，中長期資金利率及利率互換利率持續(xù)走高，反映出市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期不斷趨于謹(jǐn)慎甚至轉(zhuǎn)向悲觀；11月中下旬，流動(dòng)性更是持續(xù)異常偏緊，“錢荒”重新成為輿論熱詞。到12月19日，銀行間市場(chǎng)7天期質(zhì)押式回購利率（R007）漲至3.68%，較10月份低點(diǎn)上漲接近140bp，并創(chuàng)了2015年4月以來新高。

作為市場(chǎng)利率定價(jià)基準(zhǔn)，貨幣市場(chǎng)利率中樞抬升，對(duì)債券收益率造成了系統(tǒng)性的沖擊?；仡?013年下半年和這一輪調(diào)整，一個(gè)共同的特征是流動(dòng)性持續(xù)緊張局面下，銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)紛紛贖回貨幣基金、債券基金換取流動(dòng)性，連續(xù)大額贖回迫使基金賣出資產(chǎn)。這一過程中，債券拋盤加重，加劇價(jià)格下跌，進(jìn)而又引發(fā)更多機(jī)構(gòu)止損，拋盤進(jìn)一步加重，市場(chǎng)出現(xiàn)下跌自我強(qiáng)化的負(fù)反饋。另一個(gè)共同特征則是流動(dòng)性持續(xù)偏緊及貨幣政策預(yù)期收緊，觸動(dòng)金融去杠桿機(jī)制。金融加杠桿是把雙刃劍，當(dāng)杠桿上升的時(shí)候，債券需求可能成倍增加，而一旦杠桿去化開始，原先被放大的買盤就可能立刻變成堆積的賣盤。

總的來看，這一輪債券市場(chǎng)調(diào)整背后，有基本面變化的作用，亦受到海內(nèi)外市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的拖累，但主要還是流動(dòng)性沖擊和連鎖去杠桿造成的，流動(dòng)性持續(xù)收緊是根源。

穩(wěn)定性下降與多擾動(dòng)并存

流動(dòng)性收緊的根源則在于銀行可用資金的減少，體現(xiàn)在可量化的指標(biāo)上就是金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率下降。據(jù)央行數(shù)據(jù)顯示，到9月末，金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金率已落于2012年以來最低的1.7%。

除了機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置會(huì)消耗超儲(chǔ)之外，今年超儲(chǔ)的減少主要受到資本持續(xù)外流與貨幣政策操作變化的共同影響。業(yè)內(nèi)人士指出，基礎(chǔ)貨幣投放渠道在2014年從外匯占款變?yōu)檠胄胸泿耪吖ぞ?。今年二季度以來，央行再未?shí)施過降準(zhǔn)，主要通過開展公開市場(chǎng)逆回購操作和MLF等操作提供流動(dòng)性。同期，資本流出壓力則持續(xù)加大，2016年以來外匯占款已減少近3萬億元。這樣造成的結(jié)果就是，目前金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)幾乎全部來自向央行的短期借款（逆回購、MLF期限均不超過1年），而且規(guī)模在減少?？傊?dāng)前金融機(jī)構(gòu)可動(dòng)用資金已較少，流動(dòng)性總量并不充裕，持續(xù)不降準(zhǔn)的負(fù)面影響逐步顯現(xiàn)。

與此同時(shí)，三季度末以來，銀行體系流動(dòng)性還面臨多重疊加影響：一是央行拉長流動(dòng)性投放期限，但由于使用的是逆回購、MLF，銀行向央行融資的綜合成本上升，進(jìn)而引發(fā)流動(dòng)性收緊及貨幣政策從緊的預(yù)期；二是特朗普勝選后，美元異常強(qiáng)勢(shì)，刺激全球流動(dòng)性回流美國，近幾個(gè)月外匯流出的狀況更嚴(yán)重；三是臨近年底，各類機(jī)構(gòu)出于應(yīng)對(duì)監(jiān)管考核、優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表及應(yīng)對(duì)節(jié)假日取現(xiàn)的需求，會(huì)傾向于持有更高的備付，而今年元旦與明年春節(jié)的間隔較短，春節(jié)效應(yīng)可能提前顯現(xiàn)并與年末效應(yīng)形成疊加；四是MPA考核加劇流動(dòng)性分層割裂，傳遞鏈條阻塞的問題較以往更突出。

業(yè)內(nèi)人士指出，總量流動(dòng)性不足，疊加央行貨幣政策邊際收緊、強(qiáng)勢(shì)美元引發(fā)的資本外流、中國特色的流動(dòng)性季節(jié)性擾動(dòng)以及MPA考核實(shí)施造成的結(jié)構(gòu)性問題，流動(dòng)性穩(wěn)定性下降與流動(dòng)性擾動(dòng)增多并存，出現(xiàn)波動(dòng)增多、波動(dòng)加劇的現(xiàn)象也就不難理解了。

警惕結(jié)構(gòu)性矛盾

應(yīng)當(dāng)看到，近期流動(dòng)性出現(xiàn)異常波動(dòng)，進(jìn)而引發(fā)債券市場(chǎng)空前動(dòng)蕩，已經(jīng)引起監(jiān)管層關(guān)注，央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性支持力度在逐漸加大，投放機(jī)制也有所調(diào)整。

上周五，央行再次開展MLF操作，并將同業(yè)存單納入MLF抵質(zhì)押品范圍，顯示央行投放流動(dòng)性意愿階段性上升。在央行通過逆回購和MLF操作持續(xù)實(shí)施大額凈投放后，20日午后，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性緊張狀況已出現(xiàn)一定改善。往后看，隨著年底財(cái)政存款集中釋放窗口期的到來，大額財(cái)政庫款投放亦有望顯著提升金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率，屆時(shí)流動(dòng)性將有望迎來進(jìn)一步改善。

不過，當(dāng)前流動(dòng)性總量不足、時(shí)點(diǎn)擾動(dòng)較多、傳遞鏈條阻塞的問題比較突出，對(duì)未來一兩個(gè)月流動(dòng)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)仍不可掉以輕心。有業(yè)內(nèi)人士就表示，MPA考核實(shí)施造成的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性矛盾值得高度關(guān)注。

業(yè)內(nèi)人士指出，觀察MPA實(shí)施的幾個(gè)核心指標(biāo)（如廣義信貸、流動(dòng)性覆蓋率LCR指標(biāo)），可看到銀行同業(yè)間、銀行與非銀間的資金往來，尤其是資金拆出行為將極大地影響納入MPA考核的銀行機(jī)構(gòu)。因此即便是央行增加短期流動(dòng)性投放，流動(dòng)性的傳導(dǎo)途徑在特殊的歲末時(shí)點(diǎn)也可能嚴(yán)重阻塞。央行通過公開市場(chǎng)一級(jí)交易商投放流動(dòng)性的模式，由于銀行機(jī)構(gòu)對(duì)外的30天資金凈流出量影響LCR，明年1月底的春節(jié)時(shí)間將卡死這個(gè)流動(dòng)性傳遞鏈條。在總體流動(dòng)性本已緊張的背景下，微觀流動(dòng)性傳導(dǎo)鏈條卻由于跨年原因被堵塞，小銀行、非銀金融機(jī)構(gòu)等資金凈拆入方面臨較大流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

有市場(chǎng)人士即表示，雖然最近總體流動(dòng)性緊張還未到錢荒地步，但對(duì)于非銀等中小機(jī)構(gòu)而言，流動(dòng)性緊張程度甚至已不亞于錢荒時(shí)期。

總的來看，考慮到央行干預(yù)力度重新加大，且有SLF這個(gè)應(yīng)急投放機(jī)制的支持，流動(dòng)性在總量層面出現(xiàn)錢荒的可能性較小，甚至不排除因?yàn)闄C(jī)構(gòu)加強(qiáng)流動(dòng)性管理，提前提高備付，年末流動(dòng)性波動(dòng)存在低于預(yù)期的可能性，但是對(duì)流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性矛盾仍應(yīng)保持警惕，未來央行流動(dòng)性投放方式亦存在進(jìn)一步優(yōu)化調(diào)整的可能。