繼2013年錢荒之后，這一次的市場動蕩再次告誡大家：流動性是金融機構(gòu)的生命線。在2013年錢荒之后，金融機構(gòu)普遍加強了流動性管理，預(yù)計這次也不例外，明年金融機構(gòu)可能會執(zhí)行更嚴格的流動性管理和風險控制。

市場人士指出，近期流動性出現(xiàn)異常波動，進而引發(fā)債市空前調(diào)整，已引起監(jiān)管層關(guān)注，央行對金融機構(gòu)流動性支持力度在逐漸加大，投放機制也有所調(diào)整。往后看，隨著年底財政存款集中釋放窗口期的到來，大額財政庫款投放亦有望顯著提升金融機構(gòu)超儲率，屆時流動性將有望迎來進一步改善。不過，當前流動性總量不足、時點擾動較多、傳遞鏈條阻塞的問題比較突出，對未來一兩個月流動性波動風險仍不可掉以輕心。尤其是，對于MPA考核實施造成的流動性結(jié)構(gòu)性問題需保持警惕。

流動性收緊釀成大跌

歷史總是驚人的相似，發(fā)端于2013年末，孕育于“錢荒”期間市場動蕩的這一輪利率牛市，在持續(xù)了十一個季度之久后，因為又一次的流動性異常波動而崩潰。這一輪債券市場調(diào)整，與2013年錢荒期間債市出現(xiàn)的動蕩頗有些相似。

自10月中旬以來，銀行體系流動性反復(fù)收緊，且緊張程度和持續(xù)時間呈持續(xù)加重的趨勢，逐漸動搖了原先市場對貨幣政策及流動性的樂觀預(yù)期。自10月底起，中長期資金利率及利率互換利率持續(xù)走高，反映出市場流動性預(yù)期不斷趨于謹慎甚至轉(zhuǎn)向悲觀；11月中下旬，流動性更是持續(xù)異常偏緊，“錢荒”重新成為輿論熱詞。到12月19日，銀行間市場7天期質(zhì)押式回購利率（R007）漲至3.68%，較10月份低點上漲接近140bp，并創(chuàng)了2015年4月以來新高。

作為市場利率定價基準，貨幣市場利率中樞抬升，對債券收益率造成了系統(tǒng)性的沖擊?；仡?013年下半年和這一輪調(diào)整，一個共同的特征是流動性持續(xù)緊張局面下，銀行、保險等機構(gòu)紛紛贖回貨幣基金、債券基金換取流動性，連續(xù)大額贖回迫使基金賣出資產(chǎn)。這一過程中，債券拋盤加重，加劇價格下跌，進而又引發(fā)更多機構(gòu)止損，拋盤進一步加重，市場出現(xiàn)下跌自我強化的負反饋。另一個共同特征則是流動性持續(xù)偏緊及貨幣政策預(yù)期收緊，觸動金融去杠桿機制。金融加杠桿是把雙刃劍，當杠桿上升的時候，債券需求可能成倍增加，而一旦杠桿去化開始，原先被放大的買盤就可能立刻變成堆積的賣盤。

總的來看，這一輪債券市場調(diào)整背后，有基本面變化的作用，亦受到海內(nèi)外市場聯(lián)動的拖累，但主要還是流動性沖擊和連鎖去杠桿造成的，流動性持續(xù)收緊是根源。

穩(wěn)定性下降與多擾動并存

流動性收緊的根源則在于銀行可用資金的減少，體現(xiàn)在可量化的指標上就是金融機構(gòu)超儲率下降。據(jù)央行數(shù)據(jù)顯示，到9月末，金融機構(gòu)超額存款準備金率已落于2012年以來最低的1.7%。

除了機構(gòu)資產(chǎn)配置會消耗超儲之外，今年超儲的減少主要受到資本持續(xù)外流與貨幣政策操作變化的共同影響。業(yè)內(nèi)人士指出，基礎(chǔ)貨幣投放渠道在2014年從外匯占款變?yōu)檠胄胸泿耪吖ぞ?。今年二季度以來，央行再未實施過降準，主要通過開展公開市場逆回購操作和MLF等操作提供流動性。同期，資本流出壓力則持續(xù)加大，2016年以來外匯占款已減少近3萬億元。這樣造成的結(jié)果就是，目前金融機構(gòu)超儲幾乎全部來自向央行的短期借款（逆回購、MLF期限均不超過1年），而且規(guī)模在減少?？傊?，當前金融機構(gòu)可動用資金已較少，流動性總量并不充裕，持續(xù)不降準的負面影響逐步顯現(xiàn)。

與此同時，三季度末以來，銀行體系流動性還面臨多重疊加影響：一是央行拉長流動性投放期限，但由于使用的是逆回購、MLF，銀行向央行融資的綜合成本上升，進而引發(fā)流動性收緊及貨幣政策從緊的預(yù)期；二是特朗普勝選后，美元異常強勢，刺激全球流動性回流美國，近幾個月外匯流出的狀況更嚴重；三是臨近年底，各類機構(gòu)出于應(yīng)對監(jiān)管考核、優(yōu)化財務(wù)報表及應(yīng)對節(jié)假日取現(xiàn)的需求，會傾向于持有更高的備付，而今年元旦與明年春節(jié)的間隔較短，春節(jié)效應(yīng)可能提前顯現(xiàn)并與年末效應(yīng)形成疊加；四是MPA考核加劇流動性分層割裂，傳遞鏈條阻塞的問題較以往更突出。

業(yè)內(nèi)人士指出，總量流動性不足，疊加央行貨幣政策邊際收緊、強勢美元引發(fā)的資本外流、中國特色的流動性季節(jié)性擾動以及MPA考核實施造成的結(jié)構(gòu)性問題，流動性穩(wěn)定性下降與流動性擾動增多并存，出現(xiàn)波動增多、波動加劇的現(xiàn)象也就不難理解了。

警惕結(jié)構(gòu)性矛盾

應(yīng)當看到，近期流動性出現(xiàn)異常波動，進而引發(fā)債券市場空前動蕩，已經(jīng)引起監(jiān)管層關(guān)注，央行對金融機構(gòu)流動性支持力度在逐漸加大，投放機制也有所調(diào)整。

上周五，央行再次開展MLF操作，并將同業(yè)存單納入MLF抵質(zhì)押品范圍，顯示央行投放流動性意愿階段性上升。在央行通過逆回購和MLF操作持續(xù)實施大額凈投放后，20日午后，貨幣市場流動性緊張狀況已出現(xiàn)一定改善。往后看，隨著年底財政存款集中釋放窗口期的到來，大額財政庫款投放亦有望顯著提升金融機構(gòu)超儲率，屆時流動性將有望迎來進一步改善。

不過，當前流動性總量不足、時點擾動較多、傳遞鏈條阻塞的問題比較突出，對未來一兩個月流動性波動風險仍不可掉以輕心。有業(yè)內(nèi)人士就表示，MPA考核實施造成的流動性結(jié)構(gòu)性矛盾值得高度關(guān)注。

業(yè)內(nèi)人士指出，觀察MPA實施的幾個核心指標（如廣義信貸、流動性覆蓋率LCR指標），可看到銀行同業(yè)間、銀行與非銀間的資金往來，尤其是資金拆出行為將極大地影響納入MPA考核的銀行機構(gòu)。因此即便是央行增加短期流動性投放，流動性的傳導(dǎo)途徑在特殊的歲末時點也可能嚴重阻塞。央行通過公開市場一級交易商投放流動性的模式，由于銀行機構(gòu)對外的30天資金凈流出量影響LCR，明年1月底的春節(jié)時間將卡死這個流動性傳遞鏈條。在總體流動性本已緊張的背景下，微觀流動性傳導(dǎo)鏈條卻由于跨年原因被堵塞，小銀行、非銀金融機構(gòu)等資金凈拆入方面臨較大流動性風險。

有市場人士即表示，雖然最近總體流動性緊張還未到錢荒地步，但對于非銀等中小機構(gòu)而言，流動性緊張程度甚至已不亞于錢荒時期。

總的來看，考慮到央行干預(yù)力度重新加大，且有SLF這個應(yīng)急投放機制的支持，流動性在總量層面出現(xiàn)錢荒的可能性較小，甚至不排除因為機構(gòu)加強流動性管理，提前提高備付，年末流動性波動存在低于預(yù)期的可能性，但是對流動性結(jié)構(gòu)性矛盾仍應(yīng)保持警惕，未來央行流動性投放方式亦存在進一步優(yōu)化調(diào)整的可能。