自上周開始發(fā)酵的國海證券“假章門”事件在監(jiān)管介入后，暫時得以緩解。
繼前一天公告“承認債券交易協(xié)議，愿共同承擔責任”后，12月22日，國海證券再次發(fā)布公告稱，偽造司章私簽的債券交易協(xié)議涉及債券金額不超過165億元，其中80%以上為安全性和流動性高的主流國債、國開債品種，信用債占比不到20%。有關(guān)債券由與會各方繼續(xù)持有，信用債風險收益由國海證券全部承擔。
分析人士對《經(jīng)濟參考報》表示，從結(jié)構(gòu)上看，此次代持信用債占比較低，80%以上為安全性和流動性高的主流國債、國開債等利率債品種，流動性好，變現(xiàn)能力強。信用債風險收益占比較低，浮虧可能沒有市場之前猜測的10億之多，大概在8億。但機構(gòu)市場是講信任的地方，國海及相關(guān)涉事機構(gòu)在市場中的風控能力、信譽在一定程度上受到了質(zhì)疑，中長期對業(yè)務(wù)影響頗大。短期來看，投資者出逃在所難免，復(fù)牌后股價勢必承壓。
另外，市場還擔憂，國海證券在該事件后可能會遭遇監(jiān)管處罰。
市場劇震
國海被迫認賬假章門
12月14日，一則《債市下跌引發(fā)華龍證券5億違約 國海證券一負責人失聯(lián)》的報道，引發(fā)市場熱議。報道中稱，國海證券前員工張楊、郭亮等人涉嫌存在偽造公章，并與其他機構(gòu)進行了債券代持交易。國海證券一個債券團隊負責人張楊出國失聯(lián)，請某銀行代持的100億債券浮虧巨大，張楊竟用假章冒用國海證券名義進行交易。
由此引發(fā)的信任危機令債市出現(xiàn)劇烈震蕩并持續(xù)發(fā)酵。12月15日，國債期貨出現(xiàn)上市以來首次跌停；12月16日，央行開展MLF操作帶動國債期貨短暫反彈；但12月19日，本周首個交易日再現(xiàn)重挫，10年期國債期貨主力合約錄得上市以來第二大跌幅。受債市調(diào)整影響，中短期資金利率快速上升，截至12月20日，上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）連續(xù)六天全線上漲。
基于此，國海證券連日發(fā)布多篇公告，確認了此次假章事件，并稱“公司正積極與事涉金融機構(gòu)溝通核實情況，并對公司有關(guān)管理制度進行自查”。
然而，一篇名為《國海證券債券違約處理商討會會議紀要》近日在市場上廣泛流傳，再次引發(fā)市場一片嘩然?！安壤住钡?2家機構(gòu)悉數(shù)曝光，這些機構(gòu)均代持國海證券債券，規(guī)?？赡苓_到200億元，浮虧達到5億元-10億元。
從《會議紀要》來看，機構(gòu)爭論的焦點是，損失和責任由國海證券單方面承擔，還是由所有機構(gòu)共同承擔。機構(gòu)近乎出現(xiàn)了一邊倒的聲音：就算張楊離職，就算私刻公章，國海證券都有著不可推卸的重大責任。
對此，國海證券12月19日還發(fā)布公告稱，相關(guān)事件核查清楚后，依法應(yīng)由國海證券承擔的責任絕不推諉。12月20日晚，有消息人士向媒體透露，當日下午6點左右，中國證券業(yè)協(xié)會召集包括國海證券等20多家涉事機構(gòu)開會溝通。在經(jīng)過長達5個多小時的談判后，最終國海承認履行代持協(xié)議，但其他機構(gòu)不得擠兌，即共同承擔一定的流動性風險，而更為詳細的處置方案還有待于進一步的敲定。
次日，國海證券發(fā)布公告稱，雖然主要責任在于涉嫌刑事犯罪的個人，但本著解決問題、化解風險的原則，為維護大局、履行社會責任，公司認可與與會各方的債券交易協(xié)議，愿意與與會各方共同承擔責任，同時將依法追究相關(guān)個人偽造公司印章的刑事責任。當天，國債期貨主力合約雙雙拉升，5年期國債期貨主力合約TF1703觸及漲停。
不過，12月21日晚間，公司聲明稱，目前正與事涉機構(gòu)溝通協(xié)商有關(guān)具體方案，相關(guān)事項仍存在較大不確定性，為避免造成公司股價異常波動，自2016年12月22日開市起繼續(xù)停牌，待公司披露相關(guān)事項后復(fù)牌。
12月22日，國海證券再次發(fā)布停牌進展公告稱，公司已對收到的偽造印章私簽的債券交易協(xié)議進行了初步統(tǒng)計，涉及債券金額不超過165億元，其中80%以上為安全性和流動性高的主流國債、國開債品種；信用債占比不到20%，且總體信用風險可控。有關(guān)債券由與會各方繼續(xù)持有，其中信用債風險收益由國海證券全部承擔；利率債可以持有至到期，利率債投資收益與相關(guān)資金成本之差額由國海證券與與會各方共擔，具體細節(jié)由國海與與會各方協(xié)商。
對此，業(yè)內(nèi)人士指出，此次涉及債券金額不超過165億元，規(guī)模小于此前市場200億元的猜測。從結(jié)構(gòu)上看，信用債占比較低，80%以上為安全性和流動性高的主流國債、國開債等利率債品種，其流動性好，變現(xiàn)能力強，風險可控且浮虧有限。涉事機構(gòu)并未要求國海立即兌現(xiàn)，因此可以利用時間平滑風險，未來浮虧有望收窄或扭虧為盈。此外，機構(gòu)在持有債券時往往計入“可供出售金融資產(chǎn)”項下，對短期損益沖擊不大。
不過，北京一家中型券商非銀金融分析師對《經(jīng)濟參考報》記者表示，165億元的規(guī)模并不小，整體浮虧或在8億元左右，占比接近國海證券2016年凈利潤的80%。但行政力量出手托市，信用債估值會慢慢修復(fù)。他同時強調(diào)，“這種事短期影響主要在情緒層面，機構(gòu)逃跑投資者止損在所難免，復(fù)牌后國海證券很有可能要迎來一波下跌。另外，中長期看，業(yè)務(wù)層面的影響可能更大，因為機構(gòu)市場就是講信任的地方，國海這樣不但會失去不少潛在的交易對手方，許多債券項目的承銷估計也難做了，這個影響不止是賬面浮虧能夠消化的。當然，其投行、資管業(yè)務(wù)都將受到較大影響，也可能有被降級風險?！?/p>
2016年，國海證券全年預(yù)計歸屬母公司股東的利潤為11.56億元。三季報顯示，多家基金產(chǎn)品重倉國海證券，在其前十大持股股東中，便有包括新華基金、天弘基金、創(chuàng)金和信基金等多家基金產(chǎn)品位列其中，其中持股數(shù)最多的機構(gòu)產(chǎn)品為新華基金旗下的國海證券定增1號，共持有7500萬股；天弘基金旗下的天弘金鹿盛卓定增75則以6700萬股的持股數(shù)列十大股東第八位。
機構(gòu)豪賭
券商風控亟待提升
業(yè)內(nèi)人士告訴記者，代持在中國債券市場里存在多年，作為一種“地下”融資工具一直受到各家機構(gòu)的青睞。這背后本質(zhì)就是一種杠桿行為。
所謂代持，簡而言之，就是讓別人代自己持有債券，但不轉(zhuǎn)移實質(zhì)所有權(quán)。債券持有方通過與代持方達成協(xié)議，約定將標的債券以一定的價格轉(zhuǎn)讓給代持方，經(jīng)過一定時間再以事先約定的價格由債券持有方贖回。舉個例子來說，一家證券機構(gòu)買了10億元的債券，然后把這些債券以9億元的價格轉(zhuǎn)讓給代持機構(gòu)，于是這樣證券機構(gòu)就獲得了9億元資金用于買新一批債券，而代持機構(gòu)也可以獲得代持期間的管理費。因為三年來的債市牛市，讓很多小機構(gòu)豪賭債券價格只漲不跌，也因此更多的人愿意代持，從中賺取差價。
一家銀行分析人士表示，債券代持通過購買債券，委托代持、獲取資金、再購買債券、再委托代持的循環(huán)，可以放大資產(chǎn)規(guī)模，提高投資杠桿。這是許多機構(gòu)普遍使用的加杠桿手段，也是其增厚收益的主要方式。目前對代持的監(jiān)管處于“真空”狀態(tài)，而國海事件后代持行為的合規(guī)性受到質(zhì)疑。
在財經(jīng)評論員葉檀看來，國海證券債券代持事件的本質(zhì)是機構(gòu)殺機構(gòu)的一場大劫殺。只要牽涉到金融杠桿，若市場價格上漲，質(zhì)押方與拆出方都能笑到最后；若市場連續(xù)下行就會爆發(fā)風險，市場下行托不住了，大家就會互殺。
另一點值得注意的是，很多代持并沒有簽訂協(xié)議，基本是在熟人之間進行。國海證券律師提出，根據(jù)《合同法》，一個組織、一個單位行為時看的是公章，而機構(gòu)提供的合同上，代表人簽字是直接打印上去的，且沒有核驗章的真假。這表明機構(gòu)自身的風險把控存在問題。
一位中型券商固定收益部總經(jīng)理告訴記者，作為一個場外市場，債券代持最為重要的是中后臺風控流程要足夠強大，因為這畢竟不是集中的交易場所，有很多信息均遺漏在外會衍生出諸多“抽屜”協(xié)議。若是非標交易，那抽屜協(xié)議將會更多，隱藏的問題更大。
“此次事件表明，券商不僅應(yīng)將看得見的業(yè)務(wù)納入風控范圍內(nèi)，那些‘不顯眼’的業(yè)務(wù)也需納入內(nèi)控中來?！笔讋?chuàng)證券研發(fā)部總經(jīng)理王劍輝認為，由于代持業(yè)務(wù)量大，要實現(xiàn)一一鑒定協(xié)議真?zhèn)危仨殞鐾鈪f(xié)議納入電子托管系統(tǒng)。但是，集中化管理使場外市場透明化，這使債券代持業(yè)務(wù)失去其存在的意義。
他建議，可以通過增加一道工序的方式加強風控，“代持方的后臺要與委托方的前臺實現(xiàn)無縫對接，以此方法進行協(xié)議的核實。但雙重核實使券商工作量增加了一倍，這也意味著其他業(yè)務(wù)的合同也可能存在類似問題?！?/p>
事實上，出事的國海證券此前曾爆發(fā)過同樣的問題。2014年10月，國海證券曾與國信、宏源、銀河等券商債券團隊一樣卷入債市風暴。葉檀稱，這家公司債券市場人脈廣泛，激勵制度激進，現(xiàn)在又出此事，還拉扯上了前員工，中國金融市場的前員工、銀行的臨時工，或成為不必負責的專用名詞。
流動性失衡
央行推債市去杠桿
國海證券爆發(fā)的連鎖反應(yīng)或許只是當前債券市場調(diào)整下的“冰山一角”。很難說是債市調(diào)整引發(fā)的國海事件，還是國海事件引發(fā)的債市調(diào)整。但可以肯定的是，當前債市的調(diào)整是經(jīng)濟復(fù)蘇背景下資金脫虛入實，以及央行推進債市去杠桿政策共同導(dǎo)致的結(jié)果。
在不少業(yè)內(nèi)人士看來，中國這幾年持續(xù)過度金融化，經(jīng)濟脫實入虛，各項政策之間相配合上脫節(jié)，導(dǎo)致過度流動性的背景下疊加了結(jié)構(gòu)性流動性失衡。
前銀河期貨首席宏觀經(jīng)濟顧問付鵬發(fā)表觀點稱，由于過度流動性的背景下疊加了結(jié)構(gòu)性流動性失衡，資產(chǎn)收益率普遍缺乏吸引力的情況下，大量銀行資金通過表外理財和委外加杠桿后涌出。和股票市場最后加杠桿背后隱藏著很多秘密一樣，債券市場里面的各種利益的盤根糾結(jié)，各種加杠桿的玩法也是屢見不鮮，銀行間同業(yè)互放存款以及銀行與非銀委外互加杠桿，這都為系統(tǒng)性風險埋下了隱患。
“此次中央經(jīng)濟工作會議把守住金融體系不發(fā)生系統(tǒng)性風險放在了相當重要的位置，其實從一個側(cè)面說明了當下整體系統(tǒng)性風險發(fā)生的可能性。金融市場最主要的特點就是相互反饋，這些看似不同領(lǐng)域的局部風險其實背后都是一個問題，這樣的相互反饋正在蔓延成為一場大規(guī)模的金融體系連鎖的反應(yīng)?！备儿i表示。
光證資管首席宏觀分析師徐高指出，央行促使債市去杠桿的態(tài)度清晰可辨。目前，央行有充分的能力來保持短期資金面的平穩(wěn)。今年年初也曾發(fā)生過資金的脫虛入實，當時資本流出壓力遠大于現(xiàn)在，但都沒有導(dǎo)致短期資金面像現(xiàn)在這樣明顯波動。所以，當前短期資金面收緊的背后，明顯存在著央行放任的態(tài)度。央行正是要通過短期資金面的波動來促使債市去杠桿。
12月19日，《金融時報》發(fā)文稱，表外理財納入宏觀審慎評估廣義信貸指標實施條件已經(jīng)具備，央行將于2017年一季度評估時開始正式將表外理財納入廣義信貸范圍。
國泰君安宏觀分析團隊認為，央行將表外理財納入廣義信貸范圍，意在控制中小商業(yè)銀行高速擴張的信貸、表外理財，這也是在更廣泛意義上控制金融風險。當前債券市場短期恐慌情緒緩釋，央行連續(xù)三天投放流動性，但不改貨幣中性偏緊的政策取向，“央媽”變“虎媽”或成常態(tài)。
展望未來，徐高判斷，在收益率與基本面的大幅偏離得到糾正，債市杠桿也有序下降之后，債市還是會回歸常態(tài)。
