在7月26日舉行的中共中央政治局會議上，高層罕見地強調(diào)“抑制資產(chǎn)泡沫”。事實上，關(guān)于資產(chǎn)泡沫，2014年中央經(jīng)濟工作會議有“化解泡沫化風險”的表述；2015年5月有權(quán)威人士“高度警惕以高杠桿和泡沫化為主要特征的各類風險”的表態(tài)；今年5月，權(quán)威人士又指出，“制造泡沫的教訓必須要吸取”等。但是，抑制（非警惕和化解）意味著泡沫風險已經(jīng)到了非著力控制不可的地步。

●樓市逆勢走高 貨幣寬松是重要推手

資產(chǎn)泡沫主要指樓市泡沫和金融泡沫。近年來，樓市基本面并不樂觀，如居民可支配收入增速從2012年的9.6%降至目前的5%~8%，農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口從2011年開始凈減少，城鎮(zhèn)常住人口戶均擁有住房超過1套。但是，2015年的商品房銷售額比2013年的歷史峰值還高出7%；今年上半年，商品房銷售面積、金額同比繼續(xù)飆漲25%、46%；百城房價連續(xù)15個月攀升，熱點城市房價創(chuàng)新高，深圳房價翻了1倍多，上半年的“地王”數(shù)已超歷史年度紀錄。

樓市逆勢走高，盡管有城鎮(zhèn)化、“去庫存”政策、改善需求正面推動，但貨幣寬松依然是最大推手。人口紅利、城鎮(zhèn)化高潮已過，貨幣政策推動樓市“大行情”，在美國和日本都曾有過。1992年~ 2006年的美國、上世紀80~90年代的日本，分別為各自歷史上樓市行情最紅火的時期，但日本適齡購房人口數(shù)從1981年的1995萬降至1991年的1573萬，降幅為21%，而美國適齡購房人群占比從1991年的32.4%降至2015年的26.3%。同時，美國和日本的城鎮(zhèn)化率在70年代就已達到80%。

貨幣寬松也導致日本上世紀90年代初土地泡沫破滅及隨后“失去的20年”，美國2008年“次貸危機”及經(jīng)濟疲軟至今也是同理。美國和日本房地產(chǎn)“大牛市”是樓市被工具化（日本應(yīng)對制造業(yè)轉(zhuǎn)型和匯率升值、美國應(yīng)對互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和“9·11”沖擊）之后，單純由貨幣推動的一場徹頭徹尾的資產(chǎn)泡沫。

問題是，泡沫定性、泡沫大小并無客觀標準，局中人囿于自身利益和領(lǐng)地思維，甚至道德風險而忽視泡沫、享受泡沫。比如，日本不愿意暴露銀行壞賬，甚至以六大都市房價只漲不跌來證偽泡沫，美國以貸款深度證券化并向全球轉(zhuǎn)移風險，掩蓋次級貸款泡沫風險。

在中國央行連續(xù)多次降準降息、債券市場全面開閘、IPO再啟的背景下，當前正處在“資金又多又便宜”的時代。今年上半年，人民幣新增貸款增加7.53萬億元，同比多增近1萬億元，刷新2009年創(chuàng)下的上半年新增貸款歷史紀錄。

●國企投資積極性下降 資金或悄然進入樓市

考慮到地方債務(wù)置換，2015年以來實際信貸增速達到15%~17%，超過13%的信貸增速目標。國企占用了三分之二的社會融資，但利潤連續(xù)17個月下滑，上半年利潤下滑8.5%?！百Y產(chǎn)荒、水汪汪”，國企投資積極性也在降低，本已貸給國企的廉價資金又返投銀行理財，并借助證券和保險通道、互聯(lián)網(wǎng)通道，繞道進入資本市場、股權(quán)投資或樓市。

資金面說明了一切，M1和M2剪刀差擴大到2010年以來的新高，理財產(chǎn)品和委托貸款繼續(xù)以20%以上的速度增長。2014年下半年以來，“去庫存”力度之大超出預期，給市場傳達了樓市托底經(jīng)濟、穩(wěn)定資產(chǎn)價格的“背書”，樓市成了資金的新寵。上半年，開發(fā)商資金來源同比增長15.6%，創(chuàng)2014年以來新高，開發(fā)商發(fā)債已超去年全年，龍頭發(fā)債成本低至3%左右，有的房企完成兩輪再融資?！百Y金又多又便宜”催生不計成本拿地，上半年全國219宗“地王”，溢價率超100%的有109宗。金融投資者（如平安銀行和信達）更是地市的“金主”，由通道對接銀行形成的“資金池”支撐。

目前，公積金和商業(yè)房貸優(yōu)惠利率已分別降至3.25%和4.1%的歷史新低。1~6月份，居民中長期貸款（主要是按揭貸款）新增2.62萬億元，接近2015年全年3.05萬億元的規(guī)模，比2015年上半年增長96%。但是，今年上半年新房銷售金額僅增長42.1%，不到按揭投放增速的一半。而且，上半年全部新增貸款中，居民房貸占比41.3%，為2011年~2015年的2倍，比2015年的28.5%提升13個百分點，而近3個月的平均占比為57%。也就是說，房貸成了銀行新增貸款的絕對主力。

●杠桿率快速攀升 泡沫風險警鐘敲響

杠桿率（房貸余額/存量住房價值）已由2014年的15%上升到今年6月的40%，而金融危機前，美國居民杠桿率才55%。國際經(jīng)驗顯示，杠桿率快速攀升意味著泡沫膨脹，風險的腥味已被聞到。首先，“去庫存”效果并未完全顯現(xiàn)，供需錯配下樓市冰火兩重天；其次，“脫實入虛”嚴重，制造業(yè)升級難言前進一大步；再次，三大都市圈房價暴漲，人口吸附能力下降，京滬常住人口增速放緩，服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型受阻；最后，房價拉高人工、物流等基礎(chǔ)成本，民間投資受傷嚴重。

“刺泡沫”不適宜，“擠泡沫”才可行。近期，熱點城市（如南京、廈門、合肥、深圳等）收緊房貸，下半年因城施策有望“做實”；銀監(jiān)會最嚴厲理財新規(guī)，意在圍堵資金借通道入虛擬市場，證監(jiān)會要求募資不得用于拿地。

“地王”也好，高房價也好，相比控制購房者，堵住源頭資金才是王道。但是，導致去年股市震蕩的場外配資再次在樓市上演，舊式金融監(jiān)管體系下的空當還在；制造業(yè)疲軟，地方樓市的依賴無以復加，而上半年經(jīng)濟企穩(wěn)“求進”不足，管理層已明確“去庫存”的樓市主題和相機靈活抉擇的調(diào)控思路，意味著樓市對托底仍具有極其重要的意義。

因此，“擠泡沫”只能適度，而如果能依靠樓市自身的機制再加上城市化的動能來對泡沫進行“代謝”，應(yīng)該是最優(yōu)的選擇。中共中央政治局會議提出，去庫存和補短板的指向要同有序引導城鎮(zhèn)化進程和農(nóng)民工市民化有機結(jié)合起來。筆者認為，城市化已進入“下半場”，新增農(nóng)民工、既有農(nóng)民工，多數(shù)會向都市圈（特別是三大都市圈）遷徙。補短板應(yīng)集中在外來人口聚集的都市圈，如“八橫八縱”鐵路網(wǎng)、城際快軌、軌道交通等基建投資匯集處，大力推行都市圈內(nèi)廉價租賃房建設(shè)，戶籍、土地、財稅等改革，從而讓外來人口在都市圈外圍扎根。做實外來人口的購房需求，并切斷三四線新增庫存，如此一來，樓市資產(chǎn)泡沫有望得到較好的代謝。